Nach einer Covid-bedingten Pause konnten wir im November erstmals wieder nach Japan reisen. In Tokio, Osaka und Kyoto besuchten wir gemeinsam mit Koya Tabata, unserem in Japan ansässigen Aktienanalysten, rund 25 bestehende und potenzielle Beteiligungsunternehmen.
Einige Erkenntnisse und Beobachtungen aus dieser Research-Reise möchten wir mit Ihnen teilen.
Tokyo mit Mt. Fuji im Hintergrund
Beteiligungsunternehmen von COVID und Ukrainekrieg nur unwesentlich beeinträchtigt
Anders als in Europa sind japanische Unternehmen von Covid 19 und dem Anfang 2022 ausgebrochenen Ukrainekrieg deutlich geringer betroffen. Cash-Flows und Gewinne blieben uneingeschränkt im deutlich positiven Bereich, allenfalls gab es temporäre Rückgänge bei den Wachstumsraten und Gewinnmargen.
Inflation in Japan bei knapp 4%, Kerninflation weiterhin unter 2%
„Inflation“ ist in Japan kein brennendes Thema wie in Europa, daher sind in Japan die Zinsen nach wie vor bei etwa null Prozent. Allerdings sind auch japanische Unternehmen von den Preissteigerungen auf den internationalen Rohstoffmärkten betroffen. Diese sind auch der Grund für die leicht gestiegene Inflationsrate, was in Japan, das lange unter einer hartnäckigen leichten Deflation litt, eine eher willkommene Entwicklung ist.
Auf der Lohnseite haben Unternehmen ausnahmslos berichtet, dass es zu keinen nennenswerten generellen Lohnsteigerungen kommt; der Inflationsausgleich erfolgt vielmehr durch einmalige Bonuszahlungen. Japanische Unternehmen werden deshalb auf der Personalkostenseite nicht nachhaltig belastet. In Japan ist das Anlaufen einer Lohn-Preis-Spirale daher sehr unwahrscheinlich.
Auf Ebene der Bruttomargen haben einige Unternehmen von Belastungen durch steigende Inputkosten berichtet. In vielen Fällen beinhalte die kundenseitigen Verträge jedoch Anpassungsklauseln, die mit einer Verzögerung von 6-12 Monaten wirken; andere Unternehmen sind in ihren Bemühungen, ihre Verträge entsprechend anzupassen, weit fortgeschritten. In Summe ist bei einem Teil der Beteiligungsunternehmen von einer leichten temporären Margenkompression auszugehen. Existenzielle Bedrohungen ganzer Industriezweige durch tiefgreifende strukturelle Veränderungen der Rahmenbedingen, wie sich das derzeit in Europa darstellt, sind in keiner Weise gegeben.
Eine interessante Beobachtung in diesem Zusammenhang ist, dass mehrere Unternehmen über erhebliche Neuinvestitionen in Japan berichtet haben. Dadurch, dass die Gehälter für Arbeiter und Angestellte in den letzten 20 Jahren praktisch nicht angestiegen sind, ist Japan extrem wettbewerbsfähig geworden, insbesondere relativ zu anderen asiatischen Standorten. Unterstützt wird dies durch den im Vergleich zu anderen Währungen niedrig bewerteten Yen. So kommt es insbesondere im Tech-Bereich und bei Elektronik und Halbleitern zu riesigen Investitionen in Japan, die den Wirtschaftsstandort stärken und auch eine positive konjunkturelle Entwicklung unterstützen.
Aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik
Ein wesentliches Merkmal vieler unserer Beteiligungsunternehmen ist, dass sie neben einem exzellenten operativen Geschäft über stark überkapitalisierte Bilanzen verfügen; in einer Reihe von Fällen liegt das ausschüttbare Nettofinanzvermögen sogar nahe am bzw. über dem Börsenwert.
Die Gespräche mit den Unternehmen haben gezeigt, dass die meisten von ihnen konkrete Pläne haben, in den nächsten Jahren Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe kontinuierlich anzuheben. Mehrere Unternehmen haben die jetzigen oftmals bereits sehr attraktiven Dividendenniveaus losgelöst von der tatsächlichen Geschäftsentwicklung für die nächsten Jahre praktisch garantiert. Dies ist möglich, weil das operative Geschäft nachhaltig und stabil Wert (Cash-Flows) generiert und in den Bilanzen die oben bereits erwähnten riesigen Liquiditätspuffer vorhanden sind.
Viele Unternehmen haben außerdem berichtet, dass sie in einem regelmäßigen konstruktiven Dialog mit Ankeraktionären bzw. aktivistischen Investoren über den Geschäftsgang und die längerfristige Wertgenerierung für die Investoren (einschließlich Ausschüttungspolitik) stehen.
Die nachfolgende Darstellung zeigt dies sehr deutlich: Die Aktienrückkäufe der Unternehmen im Topix Index steigen seit vielen Jahren stark an. Auch im laufenden Jahr wird eine weiterer historischer Rekordwert erreicht werden.
Angekündigte Aktienrückkäufe der Topix-Unternehmen (in Billiarden Yen)
Quelle: ASPOMA, CLSA, Bloomberg
Wir haben generell die Erfahrung gemacht, dass viele Unternehmen wichtige Fortschritte bei den Themen „Corporate Governance“ und „Aktionärsorientierung“ gemacht haben.
Zusammenfassung
Unsere Gespräche haben uns in der Einschätzung bestätigt, dass viele japanische Unternehmen langfristig wettbewerbsfähige und profitable Geschäftsmodelle besitzen, die derzeit sehr niedrig bewertet sind. Diese Unternehmen bieten eine attraktive Kombination aus hohen Anlagerenditen und einer sehr hohen „Margin of Safety“.