Investoren müssen sich derzeit zu folgenden schwierigen Fragen eine Meinung bilden:
Ist der aktuelle Anstieg der Inflation temporär oder längerfristig? Wie reagieren die Cashflows und Gewinne der Unternehmen auf eine steigende Inflation? Wie werden die Zentralbanken die Zinsen und ihre Kaufprogramme anpassen? Was ergibt sich aus all dem für die Aktienkurse?
Diese Fragen sind berechtigt. Aus fundamentaler Sicht ist der heutige Aktienkurs ein Spiegel der zukünftigen Gewinne und Cashflows, abgezinst auf heute. Werden die Erwartungen für zukünftige Gewinne und Cashflows zurückgeschraubt und steigen die für deren Abzinsung relevanten Kapitalkosten, dann kann die tatsächliche erzielte Rendite deutlich hinter den Erwartungen zurückbleiben.
Quelle: ASPOMA
Ein Stapel an Vermögenswerten als Ruhekissen
Die japanischen Hidden Value-Unternehmen im ASPOMA Japan Opportunities Fund sind in einem entscheidenden Punkt anders als oben abgebildet.
Neben einem robusten operativen Geschäft – das ist ein wesentliches Selektionskriterium für uns – besitzen sie zusätzlich ein Bündel an finanziellen Vermögenswerten, deren Wert bereits für sich selbst der Börsenbewertung entspricht.
Am Beispiel von Nittetsu Mining, einem der zuletzt vom Fonds getätigten Investitionen, soll dies kurz verdeutlicht werden. Nittetsu Mining baut einerseits Kalkstein unter anderem für die Stahlindustrie ab. Außerdem baut das Unternehmen in Chile Kupfererz ab und verhüttet dieses in Japan zu Barren. Japans Stahlgigant Nippon Steel besitzt eine 15% Beteiligung an Nittetsu Mining.
Zusätzlich zum operativen Geschäft, das in den kommenden Quartalen vom zyklischen Aufschwung und den stark gestiegenen Rohstoffpreisen profitieren sollte, „verstecken“ sich in der Bilanz von Nittetsu Mining noch die folgenden finanziellen (d.h. nicht operativen) Vermögenswerte:
Ein Nettofinanzvermögen (Cash und liquide Aktien nach Abzug von Bankverbindlichkeiten) in Höhe von 29 Milliarden Yen
Ein Immobilienportfolio, dessen Marktwert von den (vermutlich vorsichtigen) Wirtschaftsprüfern auf 34 Milliarden Yen geschätzt wird, das in der Bilanz aber nur mit 6 Milliarden Yen verbucht ist. [1] ____________________________________________________________________________
= Neben dem operativen Geschäft stecken also noch Vermögenswerte von 63 Milliarden Yen in der Bilanz bei einem Börsenwert von derzeit rund 50 Milliarden Yen.
+ Das operative Geschäft, dessen Wert wir mit vorsichtigen Annahmen auf rund 70 Milliarden Yen schätzen, ist in dieser Rechnung noch nicht berücksichtigt und kommt noch hinzu.
In Summe steht dem Börsenwert von 50 Milliarden Yen ein innerer Wert von rund 133 Milliarden Yen gegenüber.
Quelle: ASPOMA
Was hat dies nun mit Inflationsrisiken und den Zinssorgen zu tun?
Kurz und bündig: „NICHTS“!
Japans Hidden Value Unternehmen verfügen über derart hohe Bewertungspuffer, dass die mittelfristig erzielbare Rendite nicht wesentlich von der Inflationsentwicklung und dem Agieren der Zentralbanken abhängen dürfte.
Ausschlaggebend ist vielmehr, ob es zu einem Aufschließen und Heben dieser Werte kommt. Bei Nittetsu Mining wie auch bei den anderen Unternehmen des ASPOMA Japan Opportunities Fund sind wir überzeugt, dass dies wahrscheinlich ist.
Nittetsu Mining jedenfalls wurde bereits von mindestens einem namhaften Aktivisten genau aus diesem Grund ins Visier genommen. Denkbar sind unterschiedliche Szenarien, die von deutlichen Aktienrückkäufen durch das Unternehmen, bis hin zu einem Taking Private durch einen Private Equity Investor reichen.
Ein weiterer entscheidender Punkt ist, dass die japanische Regierung voll hinter diesen Entwicklungen steht. Sie hat erkannt, dass Überkreuzbeteiligungen und extreme Cash-Bestände ein Mühlstein um den Hals der japanischen Wirtschaft sind. Um die japanische Wirtschaft dynamischer zu machen, wurden in den letzten Jahren umfangreiche Strukturreformen vorgenommen, allen voran die Reform der Corporate Governance-Regeln und der Regeln für die Börsennotierung. Deren Wirksamkeit zeigt sich an stark gestiegenen Aktienrückkäufen und Dividendenzahlungen.
Japans Hidden Value Unternehmen in einem Fonds:
Wir investieren in ein Portfolio aus etwa 70 japanischen „Hidden Value“- Unternehmen.
Dabei ist unsere Investmentstrategie, ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds, darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von (i) hohen operativen Free Cashflows und (ii) einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge über einen längeren Zeitraum ermöglichen.
Solche Unternehmen konnten den massiven Einbruch der Weltwirtschaft im letzten Jahr gut überstehen und sind hervorragend positioniert, um von der bevorstehenden globalen Wirtschaftserholung (laut IWF mit +6% in 2021 die stärkste seit Jahrzehnten) stark zu profitieren. Die Volkswirtschaften der beiden wichtigsten Handelspartner Japans, China und USA, laufen bereits stark und werden in 2021 um 8,4% und 6,4% wachsen.
Die Aktivitäten von aktivistischen Investoren, Private Equity Unternehmen und weitere Zuflüsse von ausländischen Investoren werden weitere Impulse bringen, ebenso wie die fortlaufenden Verbesserungen beim Thema Bewertungen unserer Portfoliounternehmen, deren Wert im Schnitt zu 72% mit liquiden Mitteln und Beteiligungen abgedeckt ist, sind äußerst attraktiv. Für mittelfristig orientierte Anleger bieten Japans „Hidden Value“ Unternehmen aus fundamentaler Sicht ein attraktives Renditepotential mit einer hohen Margin of Safety.
Eine Beschreibung des Investment Case für Japan finden Sie hier.
Den letzten Quartalsbericht mit vielen Unternehmensbeispielen finden Sie hier.
Alle Informationen zum ASPOMA Japan Opportunities Fund finden Sie hier.
[1] Je nach Veräußerungsart und Zeitpunkt fallen auf die stillen Reserven noch Gewinnsteuern an
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